“AI之王”Anthropic，给马斯克、黄仁勋们打工 - 赛前分析

在Anthropic的上市文件中，美国科技巨头似乎成了主要受益方。

风险提示部分指出，Anthropic与合作伙伴采用了“照付不议”模式，即无论实际使用量多少，都必须支付约定金额。

招股书显示，算力承诺总额约为6370亿美元。其中，博通、SpaceX、谷歌、亚马逊的承诺金额均达到千亿美元级别。

截至今年7月，Anthropic的年度经常性收入仅为650亿美元，与承诺金额相差一个数量级。这相当于Anthropic将未来数年的收入提前交给了科技巨头。

这位“AI之王”，现阶段实质上是在为巨头们创造价值。

最佳估值窗口

当前是Anthropic上市的理想时机，主要体现在三个方面。

首先，Anthropic正处于高速增长期，其增长速度最能吸引投资者。

根据招股书，从2023年到2025年，Anthropic的营收从4100万美元增长至45.85亿美元。今年上半年，其营收达到162.86亿美元，同比增长13倍。第三季度依然表现强劲，根据招股书信息推算，该季度营收约165亿美元，已超越上半年总额，同比增速仍维持在10倍。

年度经常性收入的细节也证实了这一趋势。2025年初，Anthropic的年度经常性收入仅为10亿美元，到4月已突破300亿美元。据媒体报道，7月底已达到650亿美元，这种增长速度在人类历史上可能都极为罕见。

其次，Anthropic仍是AI领域最受用户认可的公司之一，这从用户数据中可见一斑。Anthropic采用过去12个月滚动收入口径统计客户，将其分为10万美元以下、10万美元以上、100万美元以上、1000万美元以上四个层级。

截至9月30日，年贡献超过10万美元的客户达到11900家，三个季度内增加了10400家。年贡献超过1000万美元的客户已有250家，而年贡献低于10万美元的客户更是多达4000万个。

Anthropic对其客户的态度相当强硬。招股书提到，其部分收入来自“违反使用政策或商业条款的客户”，即被封号的客户，这些客户即使已充值，也可能无法获得退款。许多中国大陆用户对此可能深有体会，甚至颇有怨言。即便如此，仍有大量客户离不开Anthropic。

根本原因在于，Anthropic的技术能力依然保持领先。这也是当前其上市的重要卖点。

最后，Anthropic已证明技术领先可以转化为商业故事。今年上半年，Anthropic的净亏损为807.48亿美元，但这主要源于融资因素，其中可转债、衍生负债及公允价值变动导致的亏损为723.88亿美元，实际经营亏损仅为6.93亿美元。

按经营利润计算，Anthropic在第二季度实现9.74亿美元，首次实现单季经营利润转正。上半年，经营活动现金流净额为39.29亿美元，实现了现金流转正，表明其大模型模式具有较强的盈利能力。

在当前时机上市，Anthropic有望获得不错的估值。用户认可且付费意愿强烈，市场议价能力强。公司处于快速扩张阶段，高增速十分亮眼。同时，它也向资本市场展示了其商业模式的可持续性——目前仅处于投入期，商业模式已成立。

“AI之王”的潜在风险

如果能够赶上SpaceX上市的那个窗口，情况可能会更好。后者在今年6月IPO时，凭借AI描绘的前景，估值一度达到1.77万亿美元。

然而，据路透社报道，部分参加Anthropic投资者日的投资者对其IPO估值预期已从此前的2万亿美元降至约1.5万亿美元。核心原因是公司收入环比增速放缓。根据此前测算，Anthropic第三季度的环比增速已降至约43%。

当前可能已是最佳时机，否则将面临更长的等待、更多的不确定性，甚至更糟的结果。

AI领域变化极快。在Anthropic之前，OpenAI曾是市场引领者，创造了ChatGPT时刻，并在较长时期内保持模型能力领先。2021年，七位前OpenAI成员离职创业，创立了Anthropic。短短5年内，Anthropic已实现反超。

而且是全面反超：5月，Anthropic估值达到9650亿美元，超越OpenAI。7月，其年度经常性收入也超过了OpenAI。

但Anthropic的领先优势正在缩小。10月数据显示，中美顶级AI模型之间的性能差距已缩小至约3%，创下新低。中国的大模型正在持续追赶。

在AI模型评测平台LiveBench上，DeepSeek V4.1 Flash排名全球第六，整体性能已可与Anthropic和OpenAI的头部模型相媲美。月之暗面推出的Kimi K3.1 Pro，其性能已接近Opus 5.5。

中国模型成本更低、性价比更高，在技术能力和商业化两个赛道都可能对Anthropic构成冲击。更关键的是，中国模型更加开放，不会像Fable 5那样受到全球出口管制。

或许在未来的某个时刻，Anthropic将不再保持领先，其商业变现也将面临巨大挑战。加之高速增长下基数越来越大，增速放缓本身不可避免，越往后估值可能越不如当前。

为了尽可能避免这种情况，Anthropic已采取应对措施。

Anthropic进行了一定程度的降价，尤其是小模型。10月，它发布了Claude Haiku 5.5，这是其最小、最经济的模型，输入和输出单价较上一代明显下调，标准输入价格降至每百万Token 0.10美元，输出价格降至每百万Token 0.50美元，单价降幅约90%。

旗舰模型也有降价，但幅度很小。例如，9月发布的Fable 5.1，定价为10美元/50美元/0.25美元（输入/输出/缓存读取，每百万Token）。与6月的Fable 5相同，但Fable 5.1使典型工作负载的成本比Fable 5降低约25%，复杂编码和高强度代理任务的节省最高可达45%，也算降低了模型使用成本。

提交招股书前，Anthropic发布了Claude Opus 5.5，定价为4美元/20美元/0.20美元，结合模型效率提升后，单个任务的成本比Opus 5降低约40%。

但这样的价格与国产大模型差距巨大。例如，新发布的DeepSeek Flash V4.1 1017，每百万Token输入0.15美元、输出0.60美元、缓存读取0.003美元。相比Anthropic，几乎是白菜价。Kimi K3.1 Pro输入2美元、输出10美元、缓存读取0.20美元，输入和输出价格仅为Opus 5.5的一半。

Anthropic的降价只是遮遮掩掩，其价格相比中国大模型仍然过高。这是由成本和商业逻辑决定的。即使Anthropic的代码库在9月单月新增贡献超过90%由Claude撰写，成本可以压低，但其价格大概率无法做到中国模型那样极限。

因此，在很长一段时间内，Anthropic都没有价格优势。

那么，要保证全球领先优势，只有一条路——技术领先。

眼花缭乱的资本手段

技术领先的前提是算力保障。Anthropic已成为博通、SpaceX、谷歌、亚马逊、微软等巨头的大客户。

SpaceX三季报显示，其AI业务营收达到75.6亿元，同比增长830%，超越发射、通信，成为第一大业务。SpaceX并未提及太多客户，Anthropic是唯一被提及、也是最大的外部客户。

招股书中，Anthropic主要提到了7家公司。其中，博通是最大的采购来源，双方签订了五年期主设备融资租赁，租金约1612亿美元，按季度支付。

SpaceX的采购总额最多为1205亿美元，合作至2029年，2027年以前的订单不可撤销。超过期限后，双方任何一方提前90天通知即可取消。这算是退出最灵活的合作。

谷歌的算力服务高达1145亿美元，是典型的不问用量、不足补差，除谷歌重大违约外不可撤销。不仅如此，Anthropic还承诺2028至2031年追加TPU采购1250至1500亿美元。

亚马逊算力服务为1100亿美元，与谷歌一样，也是不问用量、不足补差、除重大违约不撤销。微软则为449亿美元，不问用量，部分可撤销。

仅这几家巨头，Anthropic就承诺了最高超过5000亿美元的采购。即使按千亿美元年度经常性收入计算，Anthropic也基本上将未来5年的营收交给了巨头们，这几乎可以说是为巨头打工。

而Anthropic并没有足够的资金。截至上半年末，Anthropic现金及等价物为1124亿美元，短期投资193亿美元，远不足以覆盖巨额采购订单。

因此，Anthropic只能通过融资手段来解决这个问题。

最典型的是票据购买协议，简要来说，就是通过融资有条件地提取相关款项。例如，与谷歌的票据购买协议约定了过去12个月滚动收入目标。与博通的合作则对营收增速提出了要求。亚马逊的150亿美元票据购买协议是按交付算力解锁，亚马逊AWS交付多少算力，Anthropic才能提取多少钱。

其次是可转债，主要是与亚马逊关联的62亿美元，转股价取“固定价与IPO价孰低者”。

为了避免控制权也被巨头们瓜分，Anthropic采取了5种股权模式。公开发行的是A类，拥有经济权益。创始人团队是F类，没有经济权，但拥有一般表决事项50.1%的投票权。转股通道是N类，员工激励是E类，拥有董事会选举罢免权的是T类。

可以看出，拥有公司决定权的是七位创始人，而外部科技巨头未被列入股东，并且在未来都会有持股上限。

通过这种融资、有条件解锁、同股不同权等方式，Anthropic尽可能维系着算力供应，但这其实也让整个AI行业始终陷入“自娱自乐”的质疑。

拨开这些资本层面的迷雾，Anthropic真正的价值，还是客户数、年度经常性收入指标。

只看这些指标，Anthropic是处于高速增长阶段的现象级公司。其特殊之处在于，它身处AI行业，一个可能决定人类走势的行业，而Anthropic又是这个行业的王者。但这个王者的领先优势并非永恒。现阶段，反而可能是上市的最佳时机。

本文来自微信公众号“数读社”，作者：卢梭，36氪经授权发布。